7月份是贵金属年初以来表现最好的一个月份，伦敦金和伦敦银价格涨幅达到10%和6%，金价自月初的位于1200美元/盎司下方成功反弹至目前的1300美元/盎司上方，伦敦银也逐步接近20美元/盎司重要关口。

空头回补推动近期价格反弹

政策预期阶段性的修复推动了近期价格的反弹。7月以来市场经历的上涨本质上属于政策预期微调后的空头回补行情，和行业基本面的改变没有太大关系。美联储在预期引导方面做了修正，减弱了市场对购债规模缩减的担忧情绪，商品、债券、美元等所有对流动性敏感的资产类均在7月份出现了再平衡和再调整。

过去五年，美联储不断利用量化宽松的出台或撤出对国内宏观形势及国际宏观风险作出反应，投资者的预期对美联储的政策取向也变得愈加依赖。贵金属市场适应了这种政策，对美国宏观经济数据冲击和随之而来的政策意外越来越敏感。7月份以来，美联储在预期引导上做了一定的修正，强调缩减购债规模不等同于市场流动性收紧，同时调整政策基调，前期有关在下半年购债规模缩减的强硬表述转为较为温和，强调购债规模未来并不是单方面的缩减，经济表现不好时仍有可能扩大。

从COMEX的持仓报告看，黄金和白银的非商业空头持仓连续3周减仓，为去年10月以来的首次，但非商业多头持仓在7月份并未出现持续的上升，显示多头对上涨仍然较为犹豫，政策预期微调后的部分空头阶段性的了结头寸是推动价格上涨的关键因素。

预计反弹不具备进一步的持续性

对于下一阶段的市场走势，我们认为价格会延续振荡走势，前期的市场反弹不具有持续性。对美联储量化宽松政策收紧的持续性担忧，ETF持仓量持续流出的示范性效应，新对冲投资者的出现等因素均制约了价格的反弹。

对于短期的贵金属市场，我们认为价格出现新一轮快速下跌的可能性很低。首先，当前时点是预期反映充分但政策并未兑现阶段，市场对美联储可能在三季度末开始缩减购债规模已经有了充分的预期，但在9月份之前市场并不存在实质性的退出风险。其次，从季节性角度来看，过去十二年中有十年金价都在8—10月期间上涨，尽管历史并不会简单重复，但上述季节性规律对市场信心存在一定的支撑。再次，阶段性的空头回补，7月份以来空头削减了部分头寸，这对价格也带来了一定的支撑。

不过，投资者不必对反弹报太多的憧憬，将时间窗口拉长，当前的行情仍处于趋势性下行格局当中。我们对美国经济前景维持积极看法，虽然当前局部数据出现反复，但前期经济体的全方面转暖意味着经济增长持续性较强。基于对经济前景的判断，预计美联储将在今年9月份的FOMC会议上做出削减资产购买规模的决定。新的空头进入市场也是贵金属价格不乐观的一个重要因素。

此外，ETF投资者仍处于趋势性的流出当中。年初以来的持续卖出行为对ETF的规模产生了重大影响，全球黄金ETF的实物黄金持有量已经从年初的仅次于美国和德国的第三位下滑至目前的第六位。短期我们还没有看到ETF卖出行为终止的迹象，ETF作为贵金属市场的长期投资者，对市场趋势的确立具有重要的指示意义，持续性的流出意味着多头投资者目前仍不愿意介入市场。

综合来看，笔者认为政策预期修复带来的市场行情已经暂告一段落，在美国经济持续复苏的背景下，投资者对政策预期微调下行情应该多一份谨慎。

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